关于拟上市公司托市保底交易的实证研究
浙江海泰律师事务所 邱鸿
内容摘要：社会资本活跃程度持续走高，新股发行的数量持续攀升。资本市场在蓬勃发展的同时，往往伴随诸多不规范因素与灰色操作。拟上市公司在新股发行或者已上市公司定向增发股票的过程中，发行人在监管之外寻求股票价格的保障，引入资本入场的同时也给予投资人收益保底的承诺，托市保底的交易架构由此衍生。针对一级市场的政策监管，缺少关于托市保底交易的制度设计，一方面是发行人需要借助资本的介入烘托将来的股票价格，避免出现新股发行时出现破发或影响投资者信心的不可控局面，另一方面投资人也要寻求匹配投资风险的保底收益，这样的架构设计所导致的局面是既影响将来二级市场中普通投资者的判断，也使得整个交易架构的可行性以及法律层面的有效性是存疑的。以此为切入口，通过对比研究、法理分析、案例求证等方式进行法律上的分析，可以明确该类交易在一定限制条件下的可操作性，能够为资本市场的监管制度设计以及实务操作提供有益借鉴。
关键词：一级市场 托市 保底 监管
一、    基础概念与要件分析
（一）托市保底的概念与基本类型
托市保底交易，指拟上市公司或者已上市公司在一级市场发行股票时，目标公司控股股东或者实际控制人与潜在投资方在协商一致的基础上达成约定，目标公司在二级市场的股票价格在一定期限内未达到协议约定值，则由目标公司控股股东或者实际控制人通过事先约定的安排，以经济补偿的形式以保障投资方的收益。
一般该类交易架构中的融资方指的是目标公司，但具体作出收益保底承诺的则是目标公司的控股股东或者实际控制人。根据保底实现形式的不同，可以区分为下述两类：
1. 权益性保底：指投资方与目标公司达成协议，由投资方在一级市场收购目标公司发行的股票，同时目标公司控股股东或者实际控制人对投资方作出补充承诺，即对投资方将来在二级市场抛售的股票价格进行保底，此时的股票保底价格不受二级市场因素影响和干扰，称作权益性保底。
2. 债权性保底：指目标公司控股股东或者实际控制人直接对投资方的股票收购价款进行固定本息的保底，不论将来二级市场的股票交易价格与该投资收购时的估值差异，均按照投资本金为基数，以固定利率的利息作为收益保障，称作债权性保底。
（二）托市保底的内涵与外延
1. 内涵：托市保底与“对赌”（估值调整）存在本质区别
区别于广义层面的“对赌”或估值调整，托市保底交易虽然在交易架构上与“对赌”交易类似，都是采取投资方提供资金，融资方保障收益的形式[1]。但两者在交易的动因、效果等方面截然迥异。
首先，动因不同。托市保底的动因在于融资方、目标公司控股股东或实际控制人希望烘托未来二级市场的股票交易价格，避免出现新股发行出现破发或影响投资者信心的不可控局面，提前与托市投资人做好的由投资人购买股权及兑现保底收益。而“对赌协议”主要在于投资人希望融资方（特别指目标公司的实际控制人、创始人或管理团队）更好运营企业，努力提升企业业绩，以期达到投资人溢价投资目标公司的投资预期，以及出现重大经营不利时能够及时通过对赌设置的现金或股权回购实现完全或部分止损。
其次，效果不同。托市保底交易最终实现的效果是融资方在一级市场引入投资，烘托二级市场的股票价格；“对赌”交易最终实现的效果是投资方主动寻求收购标的并投入资金，以实现投资收益最大化。
也就是说，“对赌”是投资方为了获取更加丰厚的投资回报，并事先安排回报的底线；托市保底交易是融资方为了二级市场股票价格，事先安排对投资方的股票价格承诺。
综合来看，托市保底交易的内涵在于证券发行主体借助资本市场的力量以获得将来的股票价格保障。
 
2. 外延：权益性保底与债权性保底存在本质区别
（1）权益性保底
权益性保底的融资中，融资方给予投资方主要的保障是收购目标公司股权的增值收益，且该增资收益的上限通过将来二级市场股票交易价格予以固定。但投资方面临的投资风险是不确定的，包括目标公司在经营过程中的不确定性，以及将来在二级市场的不确定性，都会导致届时的股票交易价格的波动。为了规避该类风险，由融资方对投资方将来在二级市场抛售标的股票的增值收益作出价格托底保障，以确保事先安排的交易价格在股票抛售时兑现。由此可见在权益性保底融资中，核心是投资方与融资方基于对标的股权的价值判断。
（2）债权性保底
债权性保底的融资中，融资方给予投资方主要的保障是针对投资价款的固定本息收益。虽然在表现形式上，投资方以受让股权的形式进行投资，实际的动因却是以股权投资烘托股价的名义兑换投资价款的本息收益。因此投资方所面临的风险则还要包括融资方的还款信誉，投资方介入并不以获取目标公司股权的增值收益为最终目的，也不涉及对目标公司股权的价值判断，不管彼时的股票价格如何，将来收益也仅是针对投资价款的固定本息。不同点在于该类名义上的股权投资，在穿透到最终的合同性质时具有借款的特性，即名股实债。
（三）托市保底交易的构成要件
实践中作为资本市场融资的常用手段，托市保底交易多在股权投资协议或者增资协议的补充约定或备忘录中体现，还有的表现形式为针对债权性保底融资而另行订立借款协议或融资安排。主要原因在于，一是规避一级市场针对股票发行时的监管，二是股份发行的主体本是目标公司，而托市保底交易的签订与履行主体则为目标公司控股股东或者实际控制人。虽然以上表现形式多有不同，但在法律关系层面可以归纳出托市保底交易的构成要件如下：
1.  主体
引入市场资本并承担收益保底义务的主体为目标公司的控股股东或者实际控制人；提供资金并兑换保底收益的权利主体为投资方。投资方主体进入目标公司的方式也有多种，常见的投资机构以私募股权投资基金的形式为主。
2. 客体
一般的托市保底交易中，交易关系的客体指向的是目标公司，即发行人在一级市场发行的股票，上市发行后在二级市场进行股票抛售操作。
3. 内容
法律层面的合同内容指的是当事人双方的权利义务约定，在托市保底交易中主要包括三个部分：一是目标公司以事先估值转出股份；二是投资方提供资金以约定价格买入；三是控股股东或者实际控制人对标的股票抛售价格的保底承诺。
 
二、托市保底协议的法律效力
前文提到托市保底交易往往以投资协议或者增资协议的补充协议或者备忘录体现，甚至直接表现为针对债权性保底融资的借款协议，我们在尝试对交易架构作法律分析时，首要解决的是协议的效力问题。
我国的资本市场近年来得到社会广泛关注，是伴随着资本的活跃趋势走高以及市场运行中的不规范等因素同步发生的。证券交易市场中，新股发行的数量持续在攀升，定向增发股份等新类型募资手段也不断在衍生，基于商业因素的考虑，为了在资本市场充分的融资获利，市场主体越来越多的在监管之外寻求解决方案，因此托市保底交易在一级市场也越来越活跃的出现。碰见该新类型的交易结构，不能简单的一言蔽之，而应当在法律层面综合分析，以下三个层面的分析意见主要影响着托市保底协议的效力。
（一）审慎裁判的司法政策
托市保底交易所涉及的协议效力，在司法政策层面往往保持审慎的态度，在最高人民法院于2014年6月3日印发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，明确规定了对新类型合同效力的认定态度，即要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。[2]虽然该份文件是最高人民法院关于企业兼并重组提出的指导性意见，但在本文讨论的托市保底交易中，也同样会出现大量与该指导意见中同样架构的合同设置。为此，我们对照了大量司法判例予以印证，本文所讨论的托市保底交易所涉及的交易文本应当同属于该新类型合同中。可以初步得出结论，审慎的司法政策的最终目的还是要促进交易的进行，并且以维护交易的安全，因此不轻易否认托市保底条款的有效性。但需要区别对待的是，前文提到的托市保底交易的不同类型，权益性保底融资和债权性保底融资，下文将作重点阐述。
另外，因为交易架构的类似，我们同样可以比照人民法院关于“对赌”交易的司法政策予以参考，当然，交易的本质不一样，所达到的效果对社会公众利益的影响也不尽相同，我们仅仅是在方法和原理上作一定的参考。最高人民法院的商事裁判观点认为，“对赌协议中有关公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定，如未违反公司法及其他法律法规的强制性规定，不构成认定合同无效的要素”。[3]
由此可见，在政策导向上，在保证审慎的司法政策前提下，是否违反公司法及其他法律法规的强制性规定，是判断托市保底协议效力的重要因素之一。
（二）未明文禁止的监管政策
由于涉及托市保底交易的合同文本的效力问题是属于法律规定并予以鉴别的范畴，不论法律有无规定或者如何规定，政策的导向只能体现在商业交易的可操作性层面，并不对协议本身的法律性质作出评价，只在证券市场里的交易操作作出允许或者禁止的规定，若违反相应的禁止性规定，则属于无效之情形。
证监会发行监管部在2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》中专门就上市过程中的对赌协议或者类似安排作了答复，首先在原则上要求发行人在上市申报前清理投资机构在投资发行人时约定的对赌协议或者类似安排。不过，若相关的对赌安排能够同时满足发行人不作为对赌协议当事人，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，对赌协议不与市值挂钩，对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形的四个条件的，可以不予清理。同时还要求保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合该四项要求发表明确核查意见。另外，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。[4]
与前文赘述一样，该份监管意见的对象主要还是对赌协议，但核心关注点在于发行人的是否成为交易的主体，同时相关安排是否影响市场稳定以及投资者利益，这是参考该份指导意见的意义所在。本文所讨论的托市保底协议通常发生于上市前或者已上市公司增发股份时，投资方与目标公司达成股票收购协议，目标公司控股股东或者实际控制人作为协议当事人与投资方另外达成的托市保底约定。当然为了规避监管，融资方、目标公司控股股东或实际控制人希望烘托未来二级市场的股票交易价格，避免出现新股发行出现破发或影响投资者信心的不可控局面，这些托市的动因是不会体现在交易文本中的，属于潜伏在监管之下的灰色操作。单就交易本身而言，由于该保底的结构设计满足发行人不作为当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定。因此可以得出的结论是，在政策监管层面，证券监督管理机构对托市保底协议在操作层面未作出禁止性的明文规定，但这也由于前述的原因，而不构成对其法律效力认可。
在前文提到，政策监管层面的考量还是在于对涉及公共利益的关注，我们国家的政策监管的思路在大多数领域是相通的或者一脉相承的。例如，是否涉及对公众利益的影响往往都是监管的重点，同类型的还有PPP投资领域，上海市就出台《本市推广政府和社会资本合作模式的实施意见》，要求不得承诺固定回报及政府托底。[5]在监管思路上具有相同参考，对于我们理解托市保底交易的效力和可行性具有参考意义。
因此，托市保底条款本身有无明显增加市场风险，或者破坏市场稳定性是判断托市保底协议效力的重要因素之一。
（三）宽泛适用的法律原则
行为人是否具有相应的民事行为能力，意思表示是否真实;是否违反法律或者效力性强制性规定；是否违反公平公正、诚信信用的民法原则；是否损害社会公共利益、他人合法利益、公序良俗等等，[6]是在原则性规定的层面寻求对法律效力的有力评价。公平原则是促成证券市场良序发展的有力保障，由于市场上交易类型的不断丰富，法律的规定显然只能滞后跟进，滞后跟进当然受制于立法的程序等因素，虽然托市保底交易在证券市场大范围践行，但目前针对托市保底协议的约定并没有具体明确的法律规定，因此我们只能借助现实适用但相对宽泛的法律原则对其效力加以判断。
我们将涉及托市保底交易主体的有关规定加以梳理，再对应现实适用的法律原则。公司法第二十条关于“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任”的规定，明确了公司股东不得损害债权人利益，同时结合合同法第五十二条关于合同无效情形的规定，我们作出具体判断——可能影响托市保底条款效力的情形主要包括，恶意串通损害债权人利益，损害社会公共利益，以及违反法律、行政法规的强制性规定。本文讨论的托市保底协议中，若发生于投资者与目标公司主体之间，首先在发行人申请备案审批时就无法通过，因此该类型的设计本身就不存在空间，该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。最典型的司法判例为海富投资案，该案中出现了目标公司与控股股东同时对投资方收益进行托底承诺，最终最高人民法院审理认为，目标公司所作的收益托底部分无效，目标公司股东所作的收益托底部分依法有效。[7]
但以上的判断尚不足以确定目标公司控股股东或者实际控制人对投资者的托市保底承诺就一定是有效的。原因在于，分析托市保底交易条款是否损害债权人利益或者社会公共利益需要结合交易本身的动因以及市场后果加以辨别，市场因素不成熟的前提下，我们无法将所有的托市保底条款概念化并且类型化，因此我们不能确切的说所有的托市保底交易中烘托二级市场股价的动因就一定损害债权人或者社会公共利益。我们只能结合本文前后的论述得出初步的结论，就是常规意义上的托市保底交易具有烘托股价的动因，并且具有影响二级市场价值判断的可能性，但并不必然导致破坏市场，损害他人利益的结果。由此可见，是否违反公平原则，损害他人利益，是判断托底协议效力的重要因素之一。
综合以上三个层面的分析，可以得出最终的观点是，在一般的托市保底交易过程中，不违反公司法及其他法律法规的强制性规定，本身也未明显增加市场风险或者破坏市场稳定性，同时坚持以公平为原则，不损害二级市场其他投资人利益时，作为搭建交易架构的托市保底协议本身是具有法律效力的。当然，该类交易因为存在于监管备案之外，并且一旦发生在证券交易市场是不可逆的，一旦触及上述三点事由而浮出水面时，就不仅仅局限于交易架构的法律效力保障了，证监部门也会作出相应的行政处罚，甚至可能会涉及触犯刑事层面的操纵证券市场等罪名，由于在构成要件以及法律适用方面有所不同，对此不再赘述。[8]
 
三、托市保底交易可行性的突破及判例支撑
前文我们分析了托市保底交易的内涵及外延，并就其效力作了三个层面的法律辨析，为印证上文观点，我们尝试通过司法实践中的具体判例得出更加具体的结论，并找出例外情形。
总结前文，托市保底交易作为平等民事主体间的商业行为，在效力认定时当然应当遵循基本的民事效力规范[9]，我们找到大量的既往判例作支撑。例如，最高人民法院审理的贵阳市工业投资（集团）有限公司与五矿国际信托有限公司证券纠纷、信托纠纷案[10]，法院认为当事人签订的《发行协议》是双方当事人的真实意思表示，内容不违反法律法规的强制性规定，该合同有效。双方在合同中明确约定“如果五矿信托认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红），超过五矿信托认购金额及固定收益，贵阳工投享有超额收益的20%。该超额收益由五矿信托的投资顾问（即“金牛6号信托计划”的投资顾问）向贵阳工投支付，具体由五矿信托的投资顾问与贵阳工投另行签署协议进行约定”。各方当事人均确认合同约定的条件已经满足，故贵阳工投有权享有本案所涉超额浮动收益的20%。在此案中，双方当事人通过投资协议约定了发行股份时的托底收益，针对该收益的审查并为涉及前文提及的三个要件，最终也通过生效判决的形式对此予以保护，印证了笔者前文总结的观点。
（一）托市保底交易可行性的突破
我们将托市保底交易中的第二种类型，即明股实债型的托市保底，确定为例外情形，在判断该类交易文本的合同类型时需要展开分析，该类情形通常会被认定为借贷合同关系，当被认定为借贷合同关系时，原协议的效力如何解决，这与前述的论证有所不同。
1. 最高人民法院从协议的主体去判断该类协议的效力。核心观点是，只要股份发行人即目标公司不作为协议主体，而由控股股东或者实际控制人引资并保底的情况下是不会涉及对其他方的利益损害，因此转为借贷关系时也应当确保双方的真实意思表示。
同样以对比的形式，最高人民法院司法观点集成中的453号观点对此有一定的参考意义，在司法实践中，需要审慎认定公司股权估值调整协议（对赌协议）等合同的效力，将其与实质上的借贷关系相区分。对赌协议中的股权回购条款与实质上的借贷合同中的保底条款有类似的地方，但也有本质上的区别，包括：第一，对赌协议中约定的投资对象一般是有限责任公司，投资后投资方成为融资企业股东，依法对公司债务承担有限责任。借贷合同投资方则不参与公司经营管理。第二，对赌协议中融资公司未达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权，股权转让不违反公司法的规定。借贷合同则往往约定不论公司是否盈利，投资方均可以要求定期向其分红，或者有权收回投资本息。[11]
2. 另外衍生出的法理问题是，基础法律关系的变更是否影响原协议的效力。即非此即彼的法律关系中，后者的法律性质是否对原协议产生影响，即一旦认定借款关系，则实质已经否认了托市保底的交易结构。[12]在本文讨论的托市保底协议中，是会产生实质性影响的，一旦被认定为借款关系的托市保底协议，实质上是严重违反了政策监管部门的规定的，即融资方通过未进行备案的交易架构对投资方的收益进行保本保息的承诺，实质上是损害了其他投资人的权利，也违反了金融监管部门打破“刚兑”的规定。
（二）例外情形的案例支撑
债权性保底融资在资金进入时，固定了投资价款本息的形式，在司法实践中常有认定为借款合同的案例发生，例如最高人民法院审理的大连长富瑞华集团有限公司与中国有色金属工业再生资源有限公司股权转让纠纷案[13]，在此案中法院认定案涉的《合作协议书》《之补充协议》《补充合作协议书（一）》《补充协议书》四份合同，应当根据合同约定的实质内容及各合同之间的相互关系，以及双方交易习惯综合判断。正常的股权收购合作，基本特征为共同投资、共担风险，而此约定明显属于只收取固定利润不承担风险的保底条款。而通过《补充合作协议书（一）》关于双方达成借款的合意、借款的金额、借款的形式、借款的偿还方式等因素来看，本案的法律关系更符合借款合同关系。
还有最高人民法院审理的李金喜、刘忠山股权转让纠纷案[14]，法院在审理中认为从案涉合同的利息约定、拟转让股权的份额确定、拟转让股权的交付方式、股权转让的价金、回购权的约定和合同的履行方式等六个方面综合分析，从双方的交易目的以及约定回购权的行使方式及行使条件等因素出发，认定案涉《股权转让合同》名为股权转让实为民间借贷。
以上两个案例中，人民法院从借款的合意、借款的金额、借款的形式、借款的偿还方式等因素作审查，同时也要考虑股份收购关系相匹配的具体操作，若交易目的更加符合前者时，则直接认定为借款合同关系。同时，结合笔者在前文作出的分析，我们认为以借款关系介入的托市保底交易，实质上违反了证监部门的强制性规定，在保障投资方的利益的同时存有损害其他投资人利益的可能性，尤其是会影响二级市场对股票价格的判断，至少在法律层面不具备保护该类协议的效力的基础。
 
四、结论及建议
通过本文的论证，可以明确托市保底交易以潜规则的方式大量存在，虽然在动因及效果上具有烘托股价，影响普通投资者判断的可能性，但在确保架构设计完整的前提下，并且不以借款关系介入，在目前的监管制度下是可以确保该类交易的可操作性的。同时，在托市保底交易实务操作中，应注意以下问题：
（一）审慎选择交易方式
我们在前文对托市保底交易的架构作了分析，当实务中碰见上市公司重组、定向增发或者私募股权投资时，对于投资方来说应当选择权益性的保底，而应该规避以债权性的保底形式介入。保证交易行为的合法合规，应当规避“名股实债”的类型，该类型存在被认定为借贷法律关系的风险。一级市场的股份发行对于发行人来说有严苛的披露义务，并且要层层穿透，若被认定为借款关系，进一步面临的是严格的行政处罚，而且烘托二级市场股价的动因也有可能触及刑事领域的操纵证券市场罪。 [15]
（二）适当选择交易主体
在实践中，发行人为上市公司主体，无论作出何种形式的保底承诺，在《公司法》上对于投资方来说，存有抽逃出资的风险；对于上市公司来说，存有损害外部债权人利益的可能；对于其他二级市场投资人来说，会对股票价格判断产生影响；重要的是上市公司主体作出承诺则由证监部门明文禁止，因此交易本身不被监管通过。在目前的监管政策下，控股股东或者实际控制人是相对独立的第三方，意思表示真实、合法、有效的前提下，其托市为目的的保底承诺的效力尚未通过司法裁判的形式予以否定。
（三）合理设定交易条件
前文通过司法判例作了分析，在不违反公司法及其他法律法规的强制性规定，本身也未明显增加市场风险或者破坏市场稳定性，同时坚持以公平为原则，不损害二级市场其他投资人利益时，融资方引入资本时设定保底条件应当规避对投资方实现固定投资回报的设定，避免对目标公司构成不当压迫。
（四）充分完善交易流程
匹配前项设定的交易条件，司法实践中往往通过拟转让股权的份额确定、拟转让股权的交付方式、股权转让的价款、合同的履行方式等方面对托市保底交易进行综合分析，判断交易双方的目的，以此判断交易本身是否构成借贷法律关系。因此，托市保底交易以证券市场潜规则的方式大量存在时，在一级市场的股票发行及收购应当在合理范围内充分披露，程序上通过证监部门的过会审查，规避在监管之下的灰色操作。